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富途证券:央行7500亿降准为何股市还是跌了?

  国庆前,银行理财细则正式稿发布,容许银行理财资金间接或直接进入股市,中小投资者大呼踏空,再加上央妈开市前一个点的降准,剧本本应该是高开高走迎红十月吃肉行情,但是今天却迎来了暴跌,各位投资者不禁要问,到底怎么了?

  在理财细则出来的时候,我们第一时间做了分析,我们认为,理财资金进股市缺的不是渠道,缺的是信心。所以这个安排是中性的。但是降准呢?按理说降准提升了整个市场的流动性,对股市应该是利好才对,市场到底怎么了?

  国庆期间,有一件事可能搅得大家心神不安。这就是美国副总统做的一个关于美国政府对中国政策的演讲,这次讲话被视为一次宣战,意味着中美可能走向全面对抗。港股国庆期间已经先跌为敬了。对于对外政策层面的东西,我们不去过多分析,本文旨在说明,降准会成为一项常规化的操作,已经与放水无关。

  为什么这么说?首先我们要了解央行资产负债表的构成以及货币是如何产生的。我们来看下央行的资产负债表,其中,央行最重要的资产就是外汇和对其他存款性公司债权。二者占央行总资产的88%。外汇占款容易理解,就是我们赚的外汇,对其他存款性公司债权是央行对商业银行、政策性银行等其他存款性公司的再贴现、再贷款、逆回购操作(正回购记录在负债端的其他负债项里)和结构性货币政策工具余额等形成的债权,这里主要是政策调节工具(就是各种粉)。

  虽然是信用货币,但是货币的发行一定是要有资产作为抵押的,不能凭空产生。外汇占款和对其他存款公司债权是央行发行基础货币的主要方式。所以这两者基本决定了基础货币的增长速度,当外汇占款快速增长时,央行就需要通过提高存款准备金率来锁定流动性,防止流动性过剩出现信贷膨胀。

  那么这些年外汇储备是如何变化的?他跟货币政策的关系又是怎样的呢?我们来看下面这张图,中国的外汇储备确实是在2001年左右中国加入WTO之后飞速积累起来的,并且与2014年8月达到了约4万亿美元顶峰,此后就进入了下跌通道,现在的外汇储备余额约等于2011年4月份水平。

  随着中国入世之后外汇储备的快速积累,基础货币的发行也增长较快,所以央行需要不断的提高存款准备金率来锁定过剩的基础货币。从04年起,到2011年六月可以看成存款准备金的提升周期,04年的时候存款准备金率为7.0,经过31次上调(其中07年上调存款准备金十次,10和11年各上调六次),三次下调(2008年金融危机期间)存款准备金率达到史无前例的21.5。

  整个存款准备金率的上调周期与外汇储备的快速增长周期基本是一致的。这段时间的汇率也是最为坚挺的,14年外汇储备见顶之后,人民币汇率也开始进入贬值通道。李嘉诚大概是在14年左右大幅抛售中国资产,与外汇储备见顶的时间几乎同步。姜还是老的辣,不得不佩服。此后的融创、恒大、碧桂园只能算在捡最后一个铜板。

  外汇储备见顶后,货币的发行机制就发生了改变,一方面需要不断的降准释放基础货币,另一方面也通过棚改货币化等方式来发行基础货币。从下图可以看出央行对其他存款性公司债权是随着外汇占款的下降而增加的。但是通过央行再贷款的方式来发行货币会提高金融机构的成本(金融机构要多付央行一个利息),在存款准备金率高企、外汇储备进入下降通道的情况下。通过降准的方式释放基础货币更加合理,所以说降准会成为未来货币政策的常态。

  前面的分析已经说了降准只是外汇占款进入下降通道之后释放流动性的一种手段,就像之前外汇占款飞速积累是,不断提升存款准备金率一样。

  另外,就算不断的降低存款准备金率,也不一定会推升M2,这就是所谓的宽货币紧信用。另外,银行的货币派生能力除了受存款准备金限制之外,还受资本充足率限制。自资管新规颁布以来,银行以前那些可以绕开业务管制以及节省资本金的做法已经开始失效,银行的资本充足率呈现下降趋势,再融资需求迫切,这点可以从各银行的半年报看出。

  从上表可以看出,除了农行与建行外,18年来,所有银行的资本充足率出现了不同程度的下降(农行主要因为完成了1000亿的定增,所以核心资本充足率有所提升),因此,就算不断的降准,在银行资本充足率不足、股市低迷、融资渠道受限的情况下,降准难以起到真正的作用。

  总之,现在的降准已经是一项常规性的货政策,降准并不意味着货币政策转向,也不意味着会大水漫灌。以此认为降准股市会走强或者楼市会再度被货币推高的想法未免有失偏颇。(文/大菊看市)

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